陶冬：美国核心通胀破顶，联储紧缩难停，英国首相地位岌岌可危

陶冬为中国首席经济学家论坛理事，瑞信董事总经理、亚太区私人银行高级顾问

美国的通货膨胀数据跌破了一地的眼镜片，让整个风险资产市场重新评估通胀形势和政策治理难度。九月份CPI不仅没有出现明显下滑，核心通胀更创下四十年新高，表明联储有更艰巨的紧缩工作要做。市场进一步上调了终极利率水平的预期，两年期国债利率冲上4.5%，为2000年以来的新高，十年期国债利率也冲上4%。美股带动全球股市下调。

英国政府更换财相来挽救民意，但是看来市场并不买账，30年国债利率再上4.8%，预示退休基金流动性危机尚未结束，恐慌指数VIX停留在30以上。美元指数高位盘整，不过日元又爆出新一轮贬值，对美元冲破148关口，日本政府重申必要时会出手干预。OPEC+减产消息的冲击波大致被消化，原油期货价格回落。黄金价格跌向1650。

美国九月份CPI通胀上涨8.2%，核心通胀上涨6.6%，两个数字都超过预期，核心通胀更大幅反弹，创出40年新高。这说明拜登政府和鲍威尔联储今年以来遏制通胀的努力，在物价上并没有见到太大的效果。民主党要带着这份成绩单去面对中期选举了。

这组数据中最重要的的是核心CPI同比再创新高，环比上涨0.6%，远超过市场预期，不过就印证了笔者之前一直强调的观点，就是惰性通胀已经成为美国通胀中的最新拉动力，最新数据显示租金、医疗、服务业和食品接力推高通胀。尽管汽油价格明显下滑，尽管供应链问题已经舒缓，尽管各大零售商都在减价去库存，通货膨胀却高烧不退。美国的通胀源头已经从实物转到服务，现在又加上了惰性通胀，遏制通胀的难度越来越高，所需时间可能越来越长。

期货市场最新价格显示，资金预期十一月和十二月FOMC·都会加息75点。最新的CPI数据，对于联储是一个失望但不算大意外。FOMC九月会议纪要中，就提到要大幅收缩货币政策来抗衡“广泛的和不可接受的高通胀”，强调“在应付通胀上动作不够大的成本，要大过动作过大的成本”。联储在说不惜衰退抗通胀，不过市场认为一出现经济下滑联储就会停手。

笔者修改联储加息预期为，11月和12月会议上加息各75点，明年再加两次息，每次25点。笔者相信短期加息50点还是75点还是100点并不重要，重要的是看清楚明年的利率大势。市场认为政策利率走到中性区间，大约4.5%之后，联储就会停止加息。笔者则认为联储会暂停一下，不过如果惰性通胀令CPI维持在4-5%而不再快速下降，下半年可能会继续加息。

联储巨额扩张信用，令通胀远远超出正常周期的水平，货币政策恐怕也未必一触及中性区间就停得下来。FOMC的指引是到了中性水平之后，它会暂停观察，之后的动作要看数据，要摸着石头过河。哪怕经济和就业数据有转弱的迹象，如果通胀停不下来，估计加息也停不下来。

英国财相克沃滕被迫辞职，换上了老手亨特。克沃滕推出的经济刺激方案（又称小预算），包括了英国历史上最大的减税方案，可能制造出450亿英镑的财政赤字，减税没有相应财政收入支持的，只是假定可以发债解决，但是也没有征得央行的事先同意，而且发债成本已经高了很多。

这个刺激措施触发了英国国债和英镑的暴跌。那么问题来了。国债是被称为零风险资产的，多数退休基金都是杠杆买债的。价格突然大跌，基金就要补充保证金，但是市场流动性不好，基金被迫不问价抛售，触发了踩踏和连锁反应，甚至隐现系统性风险的苗头。央行被迫出手干预，才稳住了市场情绪。这是一次典型的市场倒逼政策。

但是财政大臣换人并没有平息民愤，英国国债继续被抛售。30年期国债利率在宣布人事变动前一度是4.24%，最后却以4.81%收市。笔者相信首相特拉斯的地位岌岌可危，因为她已经成为保守党的负资产。保守党在最新民意调查中的支持率只有19%，落后主要竞争对手工党34个百分点，而在保守党内部只有四分之一的议员真心支持她。

政府收回部分刺激方案，英国央行松了一口气，它可以重新专注于遏制通货膨胀，但是当务之急是修复政策出尔反尔带来的信誉问题，估计BoE在十一月份会大码加息100点，明年初政策利率升到4.5%。

如果英国政府不再搞出奇葩政策，估计英镑短期会继续反弹。但是英镑的中期走势，还要看英国的基本面，看资金流向，看财政贸易双赤字的情况，看经济衰退的程度。笔者认为，英国经济今年下半年就会陷入滞胀局面。

本周两个重要数据，第一个是欧元区和英国的CPI，预计双双进入双位数字。第二个是中国的第三季度GDP数据。中国共产党第二十次全国代表大会召开。

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